本栏目嘉宾老师介绍：
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一、宏观变局：加息预期松动，但反转尚需时日1.1市场正在排除连续加息的最悲观情景
过去两周，宏观层面最大的变化在于市场对凯文·沃什政策路径的预期有所调整。沃什刚上任时，市场对其鹰派立场存在较大担忧，但从近期各类资产定价来看，进入连续加息周期的证据尚不充分。
具体来看，薪资通胀尚未产生明显压力，AI发展在一定程度上仍在替代部分就业——2026年上半年美国计算机和金融行业的就业情况并不乐观。通胀权重中占比最大的住房板块表现偏弱，租金虽有季节性上涨，但与2021年那种连续上涨的态势不可同日而语。外部干扰因素方面，油价已回到地缘冲突前的水平。
基于这些观察，市场形成了当前的基本假设：通胀尚未回到目标水平，失业率表现不好不坏，不支持降息，但也不支持连续加息。市场普遍预期未来可能有一次或两次加息，随后暂停，再等待降息窗口。
1.2脆弱的中性预期
这一判断本身有其逻辑，但也存在风险。我自己有一个感觉——从历史规律来看，通胀的趋势性很强，加息一两次就能把通胀遏制住的情况并不多见。历史上类似情形往往需要外部需求的冲击——例如1997年亚洲金融危机期间，美元流动性收紧导致其他地区出现问题，才使美国通胀快速回落。
此外，美联储一旦开始加息，未必会很快停下来。当前市场的中性预期是建立在“美国之外需求会走弱”这一隐含假设之上的，但这一假设的确定性并不高。如果美国不进行连续性的收紧，通胀快速回落的难度较大。
因此，7月将是重要的观察窗口——7月14日沃什将在众议院进行听证，7月底还有一次FOMC会议。更多政策信号将在本月逐步释放。但说实话，此时此刻只能说宏观层面之前比较收紧的预期有了一点点的放松，但远没有到非常笃定美联储今年下半年会降息的地步。
1.3一个值得留意的地方
在宏观判断之外，有一个更底层的观察：美国社会不喜欢经济收紧。没有人喜欢自己的总收入减少、工资下降，尤其是在当前的政治环境下。面对通胀问题，美国社会更倾向于通过增加供给来应对，而不是通过压缩需求来强行压制价格。这种社会层面的偏好，可能会在一定程度上影响货币政策的实施节奏和力度。
二、黄金与铜：技术反弹vs趋势反转2.1黄金：右侧交易比左侧更合适
随着加息过度的预期有所缓解，黄金在日线指标上出现了技术走好的迹象。但在周线和月线层面，目前只能看到超跌后的反弹信号，尚不足以判断为趋势反转。
这与当下的宏观情景是一致的：油价上涨和AI增速预期曾在2026年上半年对黄金形成不利压制，但目前这些因素并未反转——降息信号尚未出现，经济衰退预期也未形成。市场只是从“最悲观情景”中有所修复，回到了一个相对中性的位置。
未来黄金能否从反弹走向反转，取决于一个核心问题的回答：此前已经完成的货币和财政宽松（包括政府财政支出和企业AI领域的资本开支）是否足以支撑经济复苏。如果经济真能复苏，对黄金将构成不利因素；反之，如果经济走弱或宽松信号出现，黄金则可能迎来真正的反转机会。
从交易策略来看，我觉得当前黄金更适合右侧交易而非左侧布局。不确定性仍然较大，而且黄金自高点回撤幅度已经不小。如果后续联储确实开始降息，后面仍有充足的机会，不必急于入场。如果沃什选择强力的鹰派路径，黄金可能还没有跌完。
从资金面来看，黄金ETF持仓仍有一定流出，尚未进入快速流入阶段，COMEX持仓也未降至极低水平。综合来看，我个人觉得当前并不需要急于做出方向性判断。
2.2铜：淡季中的耐心等待
对于铜，我维持之前的看法：在宏观逆风、价格处于淡季的情况下，没有必要投入过多关注。
从6月初至今，铜价整体呈现震荡格局——宏观层面没有系统性风险，价格跌不下去；但降息和全面经济复苏尚未到来，淡季中上涨空间也有限。基本面不错，但缺乏宏观顺风的配合。在这一阶段，保持耐心、等待更明确的信号是更合适的选择。
三、结构性机会的根源：社会共识3.1一个值得认真对待的分析框架
在讨论具体机会之前，我想先聊聊一个分析框架：长期的结构性机会，往往是一种社会共识的体现。
伊索寓言中有一句话：“许愿的时候要小心，因为它可能会成真。”这句话对投资者来说我觉得尤其值得深思。回顾2021年之前的中国房地产市场，当时普遍认为房价偏高，预期可能会回调。三道红线政策之后，房价确实出现了大幅下跌——社会共识最终成真。
我自己在新兴市场国家和发达国家游历时的感触是，一个社会群体凝聚起来的共识，虽然在实现过程中可能会有波折，最后往往会走向预期的方向。与其做一个“多嘴的先知”，不如在看到社会共识现象产生时，大胆拥抱它——太早或太晚都可能不是最优解。
随着经历的增长，我越来越觉得：社会共识的预期比短期的经济数据更值得研究。与其过度关注“这个月CPI是多少”，不如去观察社会主流群体在诉求什么——是就业，还是物价稳定？有些诉求是短期的，但有些长期诉求，最后都有可能成真。
如果没有搞清楚社会前进的方向，没有理解大部分人所追求的目标，在探讨结构性机会时就会有所欠缺。只有全社会凝聚的共识预期，才能产生最大的动量效应，或者说一往无前的改革动力。
3.2广泛调研的价值：最广泛人群的预期
为了理解这种共识，需要做大量的调研和访谈，去了解不同层级、不同行业的人到底想要什么。我有一位资深的记者朋友，他给了我一个建议，至今我都还记得：在中国这片土地上，很多大的改革或大的结构性机会，往往来自最广泛人群的预期。
不能只关注大城市人群的诉求，也不能忽略乡村、城镇和三四线城市居民的想法。虽然他们有时并不被主流媒体过多关注，但中国历史上很多重大改变，往往是从自下而上的共识凝聚开始的——改革开放初期的联产承包责任制、乡村企业的兴起，都是来自基层的探索。
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一个好的长期投资机会，可能来自新兴科技，这一点毫无疑问。但技术的扩散需要时间，而这种扩散本身也需要社会共识的凝聚。
3.3历史案例：共识如何塑造结构性机会
这种共识驱动的结构性机会，在人类历史上反复出现。
美国在二战后到冷战初期就是一个典型案例。1941年至1945年，美国进行了高强度的工业和战争生产。1946年至1950年战争结束后，军工产能开始减少，经济面临萧条压力，社会思潮也在反思——人们想从战争的噩梦中走出来，不愿意再回到严苛的战争状态。
当时美国有一个假想敌的共识框架：麦卡锡主义之外，神父葛佩里将无神论与美国爱国主义结合，把敌人定义为无神论者，将美国定义为基督神选之国。这种共识在1954年后逐渐消退，美国开始回归大生产建设，基础设施逐步完善，并在整个冷战期间对直接介入战争保持高度审慎。
日本战后重建时百废待兴，尝试走向供应链上游；韩国认为自身一穷二白，试图从无到有打造比较优势。这些国家的产业革命，本质上都是一种社会共识的体现。中国在2018年贸易战之后，看到石油和芯片是两个最主要的进口项目，开始尝试做新能源和半导体的自主可控——这也是一种共识驱动的方向。
有些时候，我觉得结构性机会的谜底就写在明面上。例如黄金，2022年到2024年世界变得越来越混乱，更多人开始购买黄金，这些结构性因素到今天并未消除。只是2026年年初涨幅过高，流入了过量资金，短期才产生流出。
3.4共识投资的两个难点
全社会的共识预期并不是一个非常难寻找的东西。真正的难点在于两个方面：
第一是参与的时机。等到所有人都知道了，情况可能就不会太好。参与得比较晚，结果可能比较糟糕。
第二是当共识尚未进入广泛阶段、相对比较朦胧的时候，是否有足够的专业度，以及——更关键的——在有了专业度之后，是否愿意融入一个更大的叙事。
在黄金上可以看到很多例子。一些优秀的黄金研究员，某种程度上错过了2023年的那波机会——2023年上半年黄金的上涨有些反直觉，更多是人民币贬值推动的，而非美元金上涨。很多人觉得不可持续，等到2023年秋天美债赤字率提高后开始接力上涨时才反应过来。
当看到新的事物时，作为在老的世界里生活过很久的人，是否有勇气去研究它；研究好之后，是否有动力去接纳它——我觉得这非常关键。
四、当下最值得关注的共识：中国制造业出海4.1进入新阶段的产能外移
如果说当下有什么共识值得重点关注，那就是中国制造业的出海。
中国制造业出海并不是一个新话题，但它已经进入了下一个阶段——不再只是简单的产能转移或贴牌生产，而是当地开始主动进行工业扩张，不再满足于只做来料加工，开始要求产业链上下游的延伸。
在矿业领域，中国不只是建设冶炼厂，甚至开始参与下游电池工厂的投资。在塑料领域，中国注塑机的出口增长显著——注塑机某种程度上可以理解为工业机床的一种，当一国开始大量采购注塑机，必然会尝试在当地做更多产业链附加值的沉淀和积累。
这些叙事之所以能够被各方接受，是因为它符合多方利益。
对中国而言，有一些产能本身已经报废或接近淘汰——发电机、燃气轮机等设备在国内已经完成了更新迭代，但在其他国家仍然是有价值的资产。十年前我曾在哈萨克斯坦东哈州的首府，冬天的时候当地的发电站出了故障，你能想象那种场景——没有电、没有取暖，大家开始砍树。当地政府官员开玩笑说先解决电站问题，再解决城市绿化问题。实际上中国十年前淘汰的很多电力设备，在别的国家就可以当宝贝用。在当下这个时间点，更是如此。
此外，很多国家在尝试重建供应链时，很快就会意识到这不是换一块地修工业园、造个码头就能解决的。物流安排、贸易设计、人员与基础设施搭建都很复杂，而他们最缺的往往是电网。中国成熟的电力设备产业链正好填补了这一缺口。
4.2利弊权衡与取舍
当然，这种做法也有其风险——不可避免地会培养未来潜在的产业竞争对手。但从目前来看，高端或尖端产业并不容易在短期内大规模转移到海外生产，技术转移依然存在较高门槛。而对于成熟的工业设备——电站、钢铁厂、电解铝厂等——转移的包容度相对较高。
中国在过去二十年一直充当世界工厂的角色，工业品出口在全球占比很高。这一策略在全球化时代非常成功——如果没有这么高的工业品占比，中国可能无法在2018年之后完成技术转型。但时代已经变了，现在进入了一个相对逆全球化的世界。
在全球化时代，经济学的逻辑是追求效益最大化和比较优势——你生产这个东西比我更在行，我就从你这里买。但这一逻辑的死穴在于：如果有些国家在太多领域持续保持优势，其他国家的工业产能就会出现萎缩。经济学上没有问题，但在社会学和政治学上产生了严峻的问题——美国的铁锈带萧条、欧洲产业工人的不满、右翼甚至极右翼的崛起，都是其后果。
将心比心，你没法想象一个当地的产业工人会喜欢1万公里之外的工厂抢走自己的工作。中国在将产业转移到东南亚时，国内原有产业工人的感受也是同样的道理。
从这一角度来说，我觉得成熟的非顶尖产业链的转移，对中国的内政和外交并无明显坏处。先进的制造业应该掌握在自己手中，以防止技术泄露。而一些具备集群优势的制造业——即使将产业链的某个环节转移出去，利润的大头依然可以留在国内。这种做法我觉得是完全可行的。
4.3新兴市场国家的视角
从东南亚国家的角度来看，这一趋势同样是受欢迎的。当前逆全球化和供应链扰动的背景下，每个国家都面临较强的内外部压力。一个相对偏高的经济增速对政府来说百利而无一害，而外商直接投资恰恰是经济增速最好的抓手。
这些国家对中国企业的态度很明确：如果你愿意转移技术，非常欢迎；即便暂时没有转移足够多的技术，也可以先过来，之后在技术成熟后再慢慢商量。2026年上半年中国与印尼在镍产业问题上的分歧，就是一个需要持续跟踪的案例，但当地政府至少不反对FDI的流入。
更重要的是，很多中国周边的国家相信美国在打造一个“N+1”的供应链体系——中国依然是主要的供应链提供方，但他们希望建立一个备份。这并不意味着欧美要进行大规模的供应链改革、把所有产品都移出中国，但在海外有一个备份供应链，是各方都欢迎的。
在拜登政府时期，通过刺激和监管手段鼓励中国企业与美国企业合作、尝试在海外构建供应链备份，已不是秘密。
4.4三赢叙事：一个阶段性的共识
在这一背景下，一个“三赢”的叙事正在形成：中国企业获得海外市场空间，美国获得供应链备份，新兴市场国家获得FDI和产业升级的机会。
需要说明的是，这并不是说三方都达到了利益最大化。在原有的最优解——全球化的分工协作——已经不可持续的情况下，各方在短期内找到了一个阶段性可以承受的叙事。
对这一叙事，三方确实存在共识：
中国企业层面，大家意识到不能只把眼光放在国内。过去国内房地产带动经济高速增长，海外市场的“三瓜两枣”看不上；现在真正意义上需要去尝试打造全球品牌。在东南亚可以看到很多中国品牌——泡泡玛特、蜜雪冰城、小米、大疆、比亚迪——都在尝试本土化落地。
在印尼我听到一句印象很深的话，来自当地便利店集团AlphaMars的投资关系负责人：不管你在什么地方开店，过不了多久你边上就会看到一个蜜雪冰城。这既体现了扩张速度，也体现了供应链保障能力——在印尼这样一个交通不便的地方，中国企业在出海时依然保持了供应链的高效。极兔物流在印尼的表现同样出色。
美国层面，打造一个备份供应链几乎是所有人都认为必须做的事情。
东南亚及其他新兴市场国家层面，承接一些中国看来不那么高级的行业，对他们仍有重大价值。他们也希望像中国曾经那样，实现弯道超车的机会——印尼利用镍、钴等新能源材料方面的优势发展新能源电池行业，就是一个典型案例。
4.5宏观数据的支撑
这种共识并非仅停留在叙事层面，宏观数据和企业微观数据均有所支撑：
欧美进口来源的变化：中国占比下降，墨西哥、越南、泰国占比上升
东南亚国家的FDI增长明显，每年超过10%的增速并不罕见
中国资本品出口表现良好
工业园区出租率和注塑机订单等微观指标同样支持这一趋势
印尼的例子值得特别关注。中国镍产业在印尼的布局相当成功，与青山集团的举措密不可分。但事后复盘，你会发现印尼这个国家对出口资源本身并不陌生——在荷兰殖民时期甚至更早的香料贸易时代，他们就清楚如何与外来商人打交道、出口国内资源品。只是过去没有赚到足够的钱，将来想多赚一点。
同样是在印尼，小鹏汽车、蜜雪冰城的奶茶、一些中国贴牌生产的工具品牌——哪个在当地会做得更好，需要进一步观察。大趋势没有问题，但具体哪个品类能落地生根，是后续需要深入研究的。
需要指出的是，美国人并不特别喜欢喝奶茶，但在亚裔和非裔群体中接受度较高。玩具和奶茶是中国出海品牌中较受当地人欢迎的两个品类。 题材股持续性
五、对产业外移的评估：利大于弊5.1越南案例与产业链集聚趋势
越南的制造能力有所提升。从2018年到2022年可能更多是贴牌生产，但2022年之后，越南的出口结构已从初级资源品转向产成品，工业物业增速显著加快。
在胡志明市周边考察新加坡越南工业园区时，我最大的感触是：一期和二期工业园加起来，可能还没有三期工业园的四分之一或五分之一大。这种快速扩张背后，园区的规划逻辑也在变化——一期二期更多是零散的企业入驻，你生产鞋子，隔壁生产泡沫塑料，缺乏协同；三期规划中，预计会有更多成套企业或整条产业链转移过来，因此需要更大的园区。
当不再是单一节点生产，而是成套生产时，规模效应将产生成本优势。越南工业地产中，已有不少中国背景的企业参与其中。
5.2中国制造业基座并未消失
低端行业的外迁，并不等于制造能力被完全消失。在上游供应链和资本品组织技术能力方面，中国依然是毫无疑问的第一名。
中国整车出口在过去五年快速增长，在新能源占比较高的国家，中国国产电动车的竞争力已相当明显。我自己觉得，只要在国内试驾过国产品牌电动车和传统德系、日系品牌的电动车，就能感受到差距——在电动车这个领域，我觉得根本就不是一个可以拿出来对比的对手。
在企业层面，Nike等品牌的高度工业化生产、注塑机的出口数据、以及相关企业财报，都可以作为佐证。
5.3节奏与品类的选择
未来在讨论结构性机会时，需要从企业的财报、美国进口的来源、东盟的FDI、中国资本品出口这四个方向去追踪，汇率和新闻可作为辅助。
中国资本品出口的节奏受到一个核心因素的限制：如果在新的产业革命没有发生的时候过早外迁制造业，而新产业又没有产生足够多的就业，就会导致国内消费市场不振，反过来又会拖累新产业发展——这是一个时间节奏上的难题。因此，虽然出海是一个长期存在的趋势，但在品类和节奏上需要仔细安排。
从目前海外需求来看，电力设备是需求较多的方向，此外还包括工业园区建设、工程设备等。工程设备在智能化和AI结合方面做得不错，未来可能会有新的变局。这些品类受限制较少，因为它们已经非常成熟，中国具有成本优势，但并非独占优势——日本、欧洲等竞争对手也做得不错。
六、结论：供应链外溢而非去中国化6.1不是“去中国化”
综合来看，我并不认可“全球正在大规模去中国化”的说法。当前的现象更像中国供应链的“外溢”。
配资官方门户这种外溢既是机会也是风险。机会在于：将部分下游环节转移出去后，上游的品牌可以跟出去——蜜雪冰城、泡泡玛特如果在当地培育出消费习惯，就可以拓展庞大的海外市场，产生新的利润来源。泡泡玛特的核心IP价值仍然沉淀在国内，具体的玩具生产环节甚至可以放在当地做。
当你看到东南亚国家开始采购电动机、采购注塑机时，就有理由相信未来会有更多品类发生同样的转移。建了那么多工业园区，总需要有人入住；冶炼厂和电池厂建好后，必然要发展下游供应链；注塑机已经出口，上下游的延伸就可以期待。
6.2核心观察点
未来需要重点关注的是：哪些领域是中国愿意让部分出口的，中国企业在出海后能够在当地适配并融入全球供应链，从而产生真正的结构性机会。
目前来看，电力设备具备这样的潜力。同时，从我个人来说，在印尼看到泡泡玛特、蜜雪冰城、小鹏、比亚迪这些偏消费的品牌时，我确实希望中国的消费企业能够证明自己的品牌在海外能够打通。如果这能实现，会是市场比较喜欢的叙事。
6.3总结
宏观层面，之前过度悲观的预期有所缓解，但最终判断需要等到7月14日的听证会和7月底的FOMC会议之后。
黄金处于超跌后的反弹阶段，能否反转取决于后续是否有降息信号或财政赤字的扩大。铜在宏观不顺风、价格处于淡季时，可以多一点耐心。
而从更长期的角度来看，未来的研究会更多地从社会共识预期出发，去讨论不同共识的持续性，以及同一共识下不同品类的落地情况——哪些做得好，哪些做得不好。最终希望提供的，不只是一个单纯的企业机会判断，而是类似过去几年在东南亚看到的——在美元指数相对有利时，越南股指的机会、人民币汇率的机会，以及中国企业在海外良好财报被国内投资者重新认知的机会。
风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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